展望未来6到12个月，中国经济稳步的增长有望经历一轮反弹。8月的经济数据也初步显示这个态势，基建和制造业投资显著改善，对冲了房地产的下降带来的压力，带动总体投资回暖，工业生产表现也不错。未来经济稳步的增长反弹的高度与持续性取决于政策发力的形式与传导渠道，这和经济运行的特征有关。那么，这一次经济波动与以往的周期波动究竟有什么不同？对政策有什么含义？

  与传统周期复苏相比，这次是疫情影响下的“非典型经济复苏”。一个“非典型”体现为传统宏观政策的效率降低，促进复苏需要更大的政策力度。

  对经济和市场而言，供给侧的非典型冲击是什么含义？首要的影响是带来经济下降带来的压力。谈到供给冲击，大家自然想到滞胀，但最根本的还是“滞”，是经济下降带来的压力。假如没有政策支持需求，供给冲击会带来更大的需求下行压力；如果有政策支持需求，供给下降意味着通胀会起来，政策不得不紧缩，增长终究是要下来。这一点对我们认知全球经济的走势很重要，比如说怎么样来判断美国经济会不会衰退？中国的政策宽松要多大的力度？最重要的考虑因素，就是看供给冲击带来的到底是“滞”还是“胀”。如前所述，根本上来讲还是“滞”。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的政策走过了，现在了应对“胀”难免经济衰退。中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大，当前形势下提振中国增长动能需要宽松的政策环境。

  第二是供给弹性下降。在非典型的冲击之下，物理隔离、俄乌冲突、气候平均状态随时间的变化的影响可能会超出市场机制的调节能力，即使价格上升，供给增加的速度比通常的经济周期波动要慢。就政策含义来讲，非经济因素的重要性上升，也就是经济运行不仅取决于财政、货币等传统宏观政策，也取决于前述那些传统宏观政策难以掌握的供给冲击因素。另外，非经济因素或者说供给冲击不仅影响总量，更根本的是影响结构，不是所有的行业、地区、人群都受到同样的冲击，而是一部分人受到的影响比另外一部分人要大。随着冲击时间的延长，这一部分人承受的压力可能会超出他们的承担接受的能力，公共政策需要有所反应。

  由此衍生的含义，是在传统的宏观政策工具中，财政的效率比货币、信贷高。这一方面是因货币、信贷政策在相当程度上依赖价格变革（比如利率下降）的作用，而财政行为能直接带来数量的变化（比如基建投资）。另一方面，货币、信贷更多是总量政策，而财政政策的结构性功能更强，比如说能够更有效地帮助、一些受疫情冲击比较大的人群和行业。这也是我们在思考怎么样应对本轮经济下降带来的压力时需要仔细考虑的一点，就是结构性的政策很重要。我认为政策未来的大方向是延续防控政策持续优化的态势，逐渐增强财政的作用，而且更重视直达消费，以应对非典型冲击的结构性影响。

  当前中国经济遇到的困难，正是在疫情的同时，又赶上金融周期的下行调整，债务违约、风险暴露，房地产投资下行拖累实体经济。现在有一个可能不太好把握的问题，是房地产下压、债务风险的未来发展，会局限在房地产相关的债务领域，还是会像美国次贷危机一样扩散到整个金融体系，变成一个系统性的危机？

  到目前为止，我们和2008年美国次贷危机的差别很大。次贷危机期间，美国私人部门存量债务的还本付息对新增贷款的比例一度大幅度上升，存量债务还本付息从与新增贷款规模相当，大幅度的增加到新增贷款的三倍，资金大规模从实体流回银行体系，导致美国经济出现“大衰退”。背后的原因主要在于债务违约导致银行惜贷，新增贷款一下子就下降。到目前为止，我们这个比例是比较稳定的，没再次出现资金大幅从实体流回银行体系的现象。

  与此同时，房地产领域的相关债务出现了明显紧缩。在2017年金融周期顶部的时候，新增贷款里面有45%是房地产相关的开发贷和按揭贷款，此后一直下行，到今年的二季度这个比例只有10%了，这是一个典型的金融周期下半场的房地产债务紧缩。但是，我们和美国金融周期下半场有一个重要差别，在于同期基建、制造、绿色、普惠贷款大幅扩张。过去两年，这几项贷款占新增贷款的比例，从2019年疫情前的百分之三十几上升到现在的60%。这个趋势的背后，是政策性金融的作用。中国在金融周期下行这样一个调整的过程中间，避免了信贷塌方和系统性的债务危机，是制造业、普惠、基建、绿色贷款等政策性金融发挥了关键的作用。

  总结以上分析，当前的经济下降带来的压力大多数来源于于两个方面，一个是包括疫情与俄乌冲突在内的非经济因素冲击，另一个是房地产。我的观点是，房地产是一个重要的影响，但不是主体问题，房地产投资虽然下滑了，但没有像典型的金融周期下半场那样，通过债务问题外溢到整个经济。更重要的是，虽然房地产对经济有所拖累，但财政也在发力支撑总需求。

  有三个选项可拿来应对目前经济的下降带来的压力。第一个选项是继续推动防控措施优化。

  第二个选项是财政直达消费，比如给受影响的人群、低收入人群直接发放补助。优势是：（1）绕过产业链传导的阻碍；（2）消费受预期的影响比较小，因为消费有一部分是必需的，它是受消费能力而不是预期的影响；（3）促进不受疫情带来的物理限制影响的消费增加，有助于让市场来发现有效需求。这个政策拉动需求，但不改善供给，力度过大轻易造成通胀上升。鉴于它拉动消费需求的效率比较高，对当前这一段时间点来讲是有效的工具，是次优的选项。

  第三个选项是传统的财政、货币政策，比如通过降息来促进信贷需求，财政支持基建、减税降费、政策性金融等。如前所述，非典型冲击抑制了这些政策拉动需求的效率，要达到与传统经济波动中同样的稳增长效果，所要求的政策力度比较大、维持的时间比较长，中长期来讲负面效果可能比较大。

  总结一下主要观点。未来6到12个月，经济将有望经历一个增长反弹的过程，背后是政策的支持。美国经济降温、中国经济反弹，节奏有多快、力度有多大，有不确定性，但政策最终是内生的，需要针对经济运行的问题作出反应。返回搜狐，查看更加多